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今年年初，由于近40年来最快速、最大幅的加息，市场普遍预期全球经济下行、美国经济步入衰退。然而，今年上半年，高息之下，美国虽有银行破产风波与美债上限问题，但就业数据强劲，居民支出坚挺提振消费，支撑服务业，强化通胀的韧性。

“事实上，美国经济景气度趋冷，服务业快速转弱，制造业底部企稳，行业景气度差异明显收敛。资本市场更多反映了美国经济好的一面，潜在的问题却埋下了隐忧。”冠通期货研究咨询部经理王静告诉期货日报记者，美国经济韧性关键在于居民部门的超额储蓄和财政政策的宽松大幅冲抵了货币紧缩的效果。美国居民部门的超额储蓄，一方面源于2008年以来居民去杠杆期间财富的积累，另一方面则是疫情期间政府财政补贴的留存。老百姓手中有钱，心中不慌。超额储蓄的存在，既让美国人民无惧加息，更是许多老年人选择不就业的底气，亦是美国居民消费支出增速坚挺的重要支撑。但物价仍旧高企，超额储蓄终将耗尽，到那时，美国当前经济的韧性将日益弱化，失业率问题也将再次冲击美国。

光大期货宏观分析师于洁认为，美国经济之所以迟迟没有陷入衰退，是因为消费依旧强劲，消费的强劲来自于就业市场的火热和薪资增长，但是就业市场的火热不可持续，薪资增长也在降温。金融稳定制约着加息空间，降息接近尾声，加息对经济的冲击也会收敛，美国下半年可能陷入温和衰退。

记者了解到，美国6月服务业PMI超预期回升，失业率较上个月小幅回落，时薪增速超预期。总体来看，美国“高通胀+低失业”的组合依旧没有改变，经济表现仍有韧性。招商期货宏观策略分析师赵嘉瑜表示，从就业角度来看，失业率在上升到4%之前，恐怕很难掣肘美联储向更高利率前进的步伐；从通胀角度来看，尽管房租和二手车等价格回落明显，但工资通胀螺旋的打破恐怕并不容易，通胀在到达4%后下降速率会放缓，而继续到美联储所锚定的2%还有非常遥远的距离。赵嘉瑜认为，美国的高通胀、低失业是由逆全球化和俄乌冲突等底层逻辑所支持的，而随着时间的推移，市场将不断调整此前的预期，去接受进一步的加息上移和降息后移，以及衰退预期的不断后移。

“关于加息与衰退的关系，前者导致后者，而后者会引发前者的终结。衰退有两条路径，一条是经济缓慢降速的软着陆，一条是金融危机式的硬着陆。”赵嘉瑜分析称，目前来看，美国经济整体仍旧有韧性，衰退仅有一些暗示。一是结构上的，服务业依旧强劲，而制造业相对受损；二是时间上的，2—10年期美债利差自去年6月开始倒挂至今。从时间上来看，很难说倒挂多久后就一定收窄去明示衰退，也很难说服务业PMI就一定能在下半年走向荣枯线之下。虽然市场多数人士会认为，衰退在下半年或者明年将正式开启，但事实上大家在去年多数会预期今年上半年衰退以及加息结束。

需要注意的是，不能忽略金融危机式的硬着陆的可能性。赵嘉瑜提示，加息环境引发美元偏强、美股持仓量接近2021—2022年的高位水平、银行业体系在债券上有数万亿美元的未实现损失……当下的美国经济就类似于一个高压锅，正通过缓慢的放气使其冷却，但如果出现裂缝，高压锅很可能会爆炸。美国10年期国债利率再次冲破4%就是值得关注的信号。从2022年以来10年期美债利率三度冲破4%，分别是去年10月上旬到11月上旬、今年3月初以及当下，需要警惕的是4%的利率水平从阻力变成支撑，并酝酿出新一轮银行业危机的可能性。

“从彭博一致预期和美联储6月经济数据预测来看，通胀下行、增长放缓、失业率不太高、经济软着陆的概率增加，是市场和美联储的共识。”于洁表示，在加息次数上，美联储预期年内还有两次加息，市场预期还有一次，差异不是很大。基准情形下年内美联储可停止加息，但较难快速转为降息。下半年的加息同上半年不一样的地方在于，金融稳定的问题也成为美联储需要考虑的问题。虽然银行业压力测试给出了整体还算可以的答卷，但是市场评价此次压力测试是“危险的、误导性的、不完整的”，美联储还是要考虑加息之下金融稳定的问题，即金融稳定制约着加息空间。整体来看，下半年流动性仍然延续收紧的趋势，不过收紧的幅度已经有限，对经济活动的影响偏负面，但幅度可能不大。

在王静看来，下半年，伴随着美国债务上限的提升，万亿规模美债发行正在路上，TGA账户也亟待补充，TGA账户将会逆转为回收流动性，施压风险资产价格。未来，伴随着居民消费支出能力的日益削弱，高利率的威力将会不断显现，对于美国经济衰退的担忧问题将会再次上演，甚至成为主角。就最新的系列“衰退信号”的最新数据来看，不少指标已经落入衰退，美国的衰退虽迟但到，各类银行破产爆雷事件恰是前奏，衰退正在“踏浪而来”。

（文章来源：期货日报网）